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从货币政策传导机制看实体经济的融资困局

中指研究院  2015-08-13 09:49

[摘要] 凯恩斯创立了货币政策调控理论，并被成功运用于上世纪30年代美国经济大萧条后期 的宏观调控。作为危机期间短期需求管理工具，货币政策已为绝大多数国家央行所接受。当前中国经济面临调整周期，央行适时动用宽松货币政策工具，但大力度降准降息却未能有效作用于实体经济，货币政策边际效应逐步递减。

一、央行货币政策之困

2015年上半年，央行通过存款准备金率、抵押补充贷款、常备借贷便利和中期借贷便利等量化货币政策工具的操作，为银行系统注入大量流动性，并通过降低基准利率的手段逐步引导货币市场利率下行。但社会融资规模存量和固定资产 增速仍持续下滑，显示出实体经济并未获得有力的信贷支持。

货币政策持续宽松，对经济刺激效果显现但难及预期

图：三个时期货币政策和GDP变化对比图

回顾近年来多轮宽松货币政策，政策效力呈现递减的趋势。2008年金融危机期间，央行实施宽松货币政策之后GDP持续反弹5.5个百分点，货币政策影响效果 显著。2011年欧债危机期间，央行再次采取逆周期调控，GDP在之后的两个季度里累计反弹0.2个百分点。2014年11月至今，央行已累计降低存准率1.5个百分点，降低中长期贷款利率1.15个百分点，期间另有多次定向降准措施。这一宽松区间已持续8个多月，但直至目前GDP增速仍未出现反弹，相反下行压力仍然较大。

 银行系统资金宽裕，实体经济融资状况尚待进一步改善

图：银行间一周拆借利率及隔夜拆借利率

货币宽松政策促使银行系统流动性增加。今年以来央行多次降准为银行系统提供了大量流动性。5月，银行间隔夜拆借利率为1.0390，创2010年以来低水平，其余各期限拆借利率均创出近年来新低。央行货币政策报告显示，4月份超额准备金率达到3.3%的高点，这和4月底部分大型银行请求央行收回流动性的传言相印证。同业拆借利率和超额准备金率均显示，银行系统可贷资金充裕，宽松货币政策释放的流动性并未顺畅传导至实体经济。

图：2012年至今社会融资总额各分项占比

图：2006年至今固定资产 、基础设施建设 及房地产开发 增速

实体经济融资增速下滑，固定资产 增速亦不及预期。截至2015年2季度，社会融资规模存量为131.58万亿元，同比增长11.9%，增速较上季度下降1.1个百分点。其中2015年上半年，累计新增社会融资规模8.79万亿元，比去年同期少增1.73万亿元。上半年完成固定资产 23.71万亿元，累计同比增长11.4%，自年初以来持续下滑。其中占比大的制造业 和房地产开发 增速均出现下滑，对整体 水平形成拖累。

二、银行惜贷、增长乏力、融资平台受限、资本市场分流等多因素阻碍信贷资金流向实体经济

图：货币政策传导机制图示

2014年底以来，央行实施了多次宽松货币政策操作，然而实体经济融资难、融资贵的问题仍未能得到有效解决，货币政策效力较之前明显下降。

从货币政策传导路径来看，目前我国央行主要采用法定存款准备金率、公开市场业务以及各类贷款便利，影响货币供应量，同时 基准利率的调整，对实体经济产生影响。但受到内外部因素的制约，当前数量型+价格型的货币政策调控机制也受到极大挑战，政策边际效应大幅下降：

银行惜贷影响实体经济资金供应

图：2015年6月各类型银行贷款、存款及贷存比

四大国有银行贷款意愿不高，中小型银行受限于贷存比考核指标。根据中国人民银行公开数据计算，6月四大国有银行贷存比为62.2%，中小型银行为69.3%。可见，四大国有银行可贷资金较为充裕，但由于风险偏好较低导致贷款意愿不高。而中小型银行受前期贷存比考核指标约束明显，近期央行将贷存比指标从考核指标转为监测性指标，贷存比取消硬性约束有利于中小型银行扩大贷款规模，加速货币创造，从而降低资金成本。

图：2010年1季度-2015年1季度银行不良贷款余额及占比

银监会公布的银行不良贷款率统计数据显示，自2012年以来，银行系统不良贷款率持续上升。2015年一季度四大国有银行不良贷款率达到1.38%，高于股份制银行的1.25%和城市商业银行的1.29%。由于历史的原因，我国银行系统对风险偏好普遍较低，不良贷款持续升高，也在很大程度上影响了银行的贷款意愿。

部分行业产能过剩、增长动力不足影响信贷资金需求

图：2015年6月不同行业 增速及 额占比

传统资金密集型行业产能过剩、增长动力不足，影响了对信贷资金需求。上半年占比较大的制造业、房地产业、建筑业、采矿业和住宿餐饮业 增速下滑，其中制造业和房地产业 占固定资产 比重达到57.8%，对固定资产 形成拖累。受国家结构调整影响，制造业中产能过剩的行业以及高污染、高耗能企业被迫退出市场，影响了制造业对信贷资金的需求。房地产市场因库存高企，部分三四线城市未开发土地大量囤积；虽然宽松政策带动了近期销售持续回暖，部分城市房价也相继出现反弹，但是房地产 以及新开工增速改善并不明朗，房地产开发企业 动力不足也影响了对信贷资金的需求。

地方 融资平台融资功能受限阻碍信贷资金扩张渠道

去年以来， 一直在清理整顿地方 的融资渠道，2014年9月 出台国发43号文，文件要求“赋予地方 依法适度举债权限……明确划清 与企业界限， 债务只能通过 及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。”这一规定实际上解除了地方 融资平台的隐性担保，严格控制了地方 融资平台的融资功能。从社会融资总量的结构也可以看出，从2014年下半年开始，作为融资平台重要融资渠道的信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票占比明显下降。地方 融资平台融资功能受限，阻碍了信贷扩张的渠道，一定程度上影响了本轮宽松货币政策的传导效率。

资本市场短期繁荣分流大量资金，削弱货币政策效果

图：2009年2月-2015年6月国内股票市场总市值及占M2比例

《商业银行法》明确约束银行自有资金直接 股市，但在货币创造过程中，央行很难 资金的终流向。央行行长周小川在今年两会期间回答记者提问时也提到：“央行的结构性宽松资金经过货币创造环节后‘汇入大江大海’进入股市”，这一比喻形象地解释了股市对宽松货币政策释放资金的分流作用。

在改革预期的提振下，增量资金不断进入股市，推升股票市场资产价格的急速上涨。中国股票市场在2014年6月启动牛市行情以来，股市市值规模持续增长，大幅超过M2的增长速度。截止2015年6月，股市总市值占M2的比例达到47.1%，占比较去年同期翻了一番。股市市值大幅增长，吸纳了大量社会资金，对资金的分流作用削弱了宽松货币政策的效果。

三、加大货币政策透明度，推进金融体制改革，建立多元化融资渠道

当前我国货币政策传导渠道不畅，虽然有外部环境的原因，但金融系统内体制机制的因素不容忽视。

加大货币政策的透明度，做好政策预期管理

中国货币政策的透明度不高，容易造成市场预期紊乱，引发市场对货币政策是否转向的担忧。如近期央行再次强调下半年将继续实施稳健的货币政策，考虑到2012年以来实施稳健的货币政策期间政策操作松紧幅度差距 大，市场并不能准确判断央行是否会进一步降准、降息，而市场的误判所造成的不利影响可能使政策的调控更为艰难。因此，提高货币政策透明度，做好政策预期管理，有利于避免市场对政策的误判，从而强化货币政策实施的效果。

推进金融市场化改革，确立价格机制在信贷资金配置中的核心作用

与日本和西方发达国家不同，我国实行的是数量型调控为主，并与价格型调控相结合的方式。但在很多情况下数量型宽松政策本身对于降低实体经济融资成本帮助不大；相反，当市场资金宽裕时动用存款准备金率等数量型货币政策，会使资金在银行系统大量积聚，从而影响金融系统的稳定性。而当前基准利率的传导渠道存在诸多障碍，央行实时调整政策利率，但由于非市场化的价格管制，致使政策利率难以成功指引市场实际利率变化。加快推进金融市场化改革，确立价格机制在信贷资金配置中的核心作用，将有利于疏通货币政策传导渠道，强化政策执行效率。

加强金融市场规范管理，发展多元化融资渠道

目前，我国股票市场在新股发行机制上仍然采取核准制，审核程序复杂并要求上市企业有较高的资质，大量 小企业无法通过股市进行融资；同时又缺少一个完善的退市制度，使得部分经营不善的企业仍然滞留在市场中。我国债券市场同样存在发行标准高的问题，相比之下，美国债券发行以要求充分的信息披露为主，其余限定相对宽松。借鉴发达国家管理金融市场的经验和措施，推进股票发行的注册制改革和降低债券发行门槛，有利于充分发挥资本市场的融资功能，拓宽实体经济融资渠道，降低融资成本。

今年以来经过多轮流动性释放，银行系统内资金存量已较为可观，但由于银行惜贷、部分行业增长动力不足、 融资平台融资受阻、资本市场分流等因素影响，阻碍了资金流向实体经济，造成实体经济尤其是中小企业融资难、融资贵的问题。当前资本市场出现大幅回调，促使部分流动资金回流，增加了银行系统流动性，而贷存比考核取消，增加了中小型银行的可贷资金量，解决了银行系统内资金不平衡问题，为降低实体经济融资成本创造有利条件。然而长期而言，为了充分发挥经济危机和低迷周期货币政策的调控功能，通过加大货币政策透明度、推进金融体制改革、发展多元化融资渠道等推进体制机制建设，疏通货币政策传导渠道仍具有重要意义。

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